又一家休闲零食企业正味集团通过港交所聆讯，拟在全球发行2亿股，于2023年1月13日在香港联交所上市。

　　2018年从新三板摘牌前，正味集团营收仅1.6亿元，近几年通过即食零食业务获得了快速增长和想象空间。

　　但值得一提的是，快速发展背后隐忧一直存在。正味集团一直过度依赖大客户，其最大客户2020年以来收入贡献超过40%。大客户依赖加上较小的收入规模使得公司在供应链中较为弱势，应收账款常年居高不下，占到总资产的近30%。另一方面，由于过于依赖线下商超，也使得公司扩张步履迟缓，只能走铺SKU的发展之路，既没有建立起品牌优势，也没有打造出大单品。

　　占比较高的应收账款 过度的大客户依赖

　　正味集团成立于2002年，原本是一家农副产品加工销售企业，主营业务为向大型商超供应蔬菜干制品及食用菌、水产品加工等产品。2019年公司开始业务转型，涉足即食零食业务。

　　正味集团的发展历程是一个颇为“励志”的故事。2017年公司一度挂牌新三板，2019年从新三板摘牌。摘牌的同一年，公司转型即食零食业务，获得成功。然后在2023年成功登陆港交所。

　　从2019年起，正味集团实现了业绩的快速增长，与此同时其应收款项也在大幅增长。根据公司挂牌新三板时披露的财务数据，2019年营收同比增长85%，但是应收账款一举增长92%达到7434.4万元，占总资产的28%。其他应收款也在大幅增长，2018年其他应收款为147.31万元，2019年增至890.1万元，2020年进一步增至1127.9万元。

　　较高的应收账款可能与正味集团大客户依赖有关，且前五大客户贡献的收入占比逐年攀升，2019年这一比例为78.6%，2021年已经增至81.8%。其中最大客户2020年以来收入贡献超过40%。

　　正味集团前五大客户中超过一半为大连锁超市，其最大客户就是一家连锁超市。严重的大客户依赖使得公司在供应链中地位相对弱势，正味集团对于客户采取“先货后款”的销售模式，一般来说会给予客户1个月-3个月的信贷期，这是造成其应收账款占比较高的重要原因。

　　“商超渠道+不断铺SKU”的增长模式具有持续性吗？

　　目前正味集团收入来源于两大类业务，一类是贸易业务，主要是批量采购蜜饯、坚果及其他产品，然后出售给零售商或企业客户。2021年，贸易业务取得营收0.92亿元，营收占比为26.8%。

　　第二类才是公司的食品制造销售业务，公司近几年拓展的即食零食（即食蔬菜和即食肉类零食）就包含其中。除即食零食外，还包括了传统的包装干货食品，如干蘑菇、干制水产品

　　等。该项业务2021年总营收为2.5亿元，营收占比为73.2%。

　　近三年以来，带动正味集团营收增长的主要是即食零食和贸易业务，其中即食零食2021年达到了1.71亿元，同比增长25%，贡献了50%的营收。贸易业务2021年营收为0.92亿元，贡献了26.8%的营收，相比2019年增长24%（2020年受疫情影响下滑明显）。传统的干制山珍、干制水产品、谷物及调料等业务这三年来基本是停滞的。

　　很明显，即食零食是正味集团最具成长性且最具想象空间的业务。根据招股书，2019年、2020年、2021年及2022年上半年，正味集团的收入中来自自有品牌零食的收入占比分别为39.3%、42.3%、41.5%及44.3%。

　　在即食零食业务发展上，正味集团走的是不断铺SKU的路线。在品类上，公司在2019年最先推出清香莲子产品，随后在2019年8月推出蔬菜零食，2021年1月又推出肉类零食。在产品上，2019年到2021年，公司分别推出114、227及310款新产品，合计达到了651款。截至2022年上半年，即食零食产品数量已经达到564种。

　　由于缺乏人气大单品，公司的产品更新速度很快，目前清香莲子产品已经停产，而其自有品牌蔬菜零食经历了2019年及2020年两年的快速增长后，已经陷入了增长停滞期，2021年营收同比减少近8%，2022年上半年自有品牌蔬菜零食营收更是只有上年全年营收的42%。目前的增长主要来自2021年推出的肉类零食。2020年受疫情影响，公司营收出现负增长，2021年扭转局面的主要是新推出的肉类零食。问题是肉类零食的增长会一直持续下去吗？

　　从销售渠道来看，正味集团销售渠道以超市为主，2021年超市和杂货店渠道分别贡献了67.5%、1.9%的收入，公司客户和促销柜台分别贡献15%和14.8%的客户，电商收入仅占0.8%。

　　目前公司这种不断铺SKU，不培育大单品的发展策略是适合线下商超渠道的，但这也阻碍了线上渠道销售的发展。过于依赖线下商超，好处是收入比较稳定，缺点则是限制了往外扩张。这对于营收规模仅为3亿多元的正味食品来说并不是好事。

　　正味集团招股书未披露公司大客户的名称，从公司此前在新三板披露的2018年年报来看，正味集团的大客户以地域性超市为主，第一大客户“江西洪客隆百货投资有限公司”，属于江西省连锁超市，旗下有21间大型购物超市，但主要位于江西。第二大客户“旺中旺百货有限公司”同样是一家江西省的零售企业。

　　由于正味集团销售渠道以商超为主，向外扩张也只能依托商超，要进入新市场本身比较缓慢。2021年正味集团来自大本营江西省的收入为1.85亿元，占比为54%，其次是川渝，合计占21.7%的份额。从整体来看，大本营江西省的收入近两年来整体是下滑的。川渝营收规模并不高，仅有7407万元。其他省份收入规模较小，且大部分省份市场收入规模多年来停滞不前。

　　近几年休闲零食市场竞争日趋激烈，传统线上渠道流量见顶，线上、线下零食厂商都开始瞄准线下，加速开线下店。另一方面，近几年社区零售及线上购物的发展，一定程度上分流了线下商超的流量，对于尚未建立起品牌优势，也没有打造出畅销大单品的正味集团来说，还有没有继续成长的行业空间和时间，是个值得思考的问题。