2021年9月17日，银保监会发布了《关于境内保险公司在香港市场发行巨灾债券有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕102号），支持有意愿的境内保险公司在香港市场发行巨灾债券。[1] 同月，中再产险在香港发行首只巨灾债券。该巨灾债券由怡安证券（香港）有限公司做为结构化及配售代理，大湾再保险有限公司作为发行人，募集金额3000万美元，一年期、零息票、收益率约3.04%，主要保障特定台风风险。[2] 该债券开创了在港设立特殊目的保险公司进行巨灾风险证券化的先河。[3]
巨灾债券（Catastrophe Bonds，CAT Bonds）是保险连接证券产品（Insurance-linked securities, ILS）的一个子类。美国保险监督官协会（National Association of Insurance Commissioners，NAIC）将ILS定义为业绩表现与事先约定的可能发生的保险风险相关的证券。[4] 最常见ILS的形式是巨灾债券，除此以外ILS还包括其他基于死亡率、寿命和医疗索赔费用等的证券化产品。[5]
巨灾债券源于保险市场的危难时刻，1992年，安德鲁飓风席卷美国佛罗里达、巴哈马群岛和路易斯安娜等地，造成270亿美元损失（按当年价格计算），其中155亿美元损失由保险公司承保，这一巨额损失导致8家保险公司停止营业，并使得其他保险公司处在破产边缘。[6] 安德鲁飓风后，市场上对自然灾害损失保险的需求量急增，保险行业迫切需要引入新的资金以提高承保能力，1997年第一支巨灾债券应运而生。自2011年以来，巨灾债券市场保持了每年近10%的增长趋势，瑞再资本市场有限公司预测2025年巨灾债券市场将达到500亿美元。[7]
如下图所示，典型的巨灾债券结构核心是一个特殊目的载体 (Special Purpose Vehicle, SPV. 香港法称做特定目的保险公司，Special Purpose Insurer，SPI) ， SPV充当保险分出人与债券投资人的媒介。首先由分出人与SPV订立再保险合同／保险风险转移合同（以下简称“再保险合同”），将特定的巨灾风险和保费转移至SPV，再保险合同约定特定条件触发时SPV向分出人支付保险赔偿金。前述特定条件被称做触发机制（trigger），常见的触发机制包括：1.损失赔付（Indemnity）：巨灾债券赔付基于分出人在保险事故中实际承担责任，中再产险在港发行的首只巨灾债券即采用此机制；2.行业损失（Industry Loss）：巨灾债券赔付基于独立第三方估算的保险行业整体损失；3.参数（Parametric）: 巨灾债券赔付基于巨灾风险的某一参数，如地震强度、飓风等级等。保险公司发行巨灾债券多采用损失赔付触发机制，再保险公司多采用行业损失或参数触发机制。[8]
SPV作为发行人直接或者通过配售代理向投资者发行巨灾债券，将募集到的本金存入托管账户并用于投资。有的SPV还会聘任管理人管理相关发行、投资事宜。投资者购买巨灾债券有权获得保费和投资利息。巨灾债券存续期内没有触发赔付的，投资者有权在债券到期后获得本金；触发赔付的，SPV将按照再保险合同的约定将投资者的部分或全部本金赔付给分出人。
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首先，巨灾债券帮助保险公司从金融市场融得新的资金并进一步分散巨灾风险。其次，巨灾债券募集到的资金全部被存入托管账户，不受分入公司信用风险的影响。第三，国际市场上典型的巨灾债券存续期间大多为三到五年，相比大多数一年期的再保险合同，多年期巨灾债券帮助分出公司在巨灾保险存续期间锁定再保价格。从投资人角度来讲，巨灾债券的投资回报与金融市场投资收益不具有关联，投资人能否回收本金取决于某巨灾风险是否发生，特别在经济下行时期，巨灾债券为投资者提供了新的投资渠道。[9]
（一）法律规范
2020年3月，香港立法会公布了《保险业条例（2020修正案）》（The Insurance (Amendment) Ordinance 2020），修正案133条规定满足相关条件的主体可在香港申请设立SPI, 经营特殊目的业务（Special Purpose Business, SPB）。《2020修正案》为保险公司在香港地区发行ILS提供了法律基础。修订后的《保险业条例》（Insurance Ordinance，IO）于2021年3月29日生效。2021年5月3日，香港保险业监管局（Hong Kong Insurance Authority, IA）公布了一项为期两年的《试行保险连接证券化产品补助计划》（Pilot Insurance‑linked Securities Grant Scheme），承诺资助保险公司在港发行ILS的部分费用。6月24日香港立法会公布了《保险业（特定目的业务）规则》（Insurance (Special Purpose Business) Rules，SPB 规则），6月30日香港保险业监管局发布了《申请经营特定目的业务许可指引》（“Guideline on Application for Authorization to Carry on Special Purpose Business”，GL-33）,为拟在香港发行ILS的公司提供了详细操作指引。
（二）重要条款
1. SPI
根据《保险业条例》第II部第8A 条，SPI为获得香港保险业监管局批准单一经营特殊目的保险业务的公司。《保险业条例》规定任何公司（包括非香港公司）均可向香港保险业监管局书面申请经营特殊目的保险业务。香港保险业监管局可基于SPI不满足以下条件或基于其他任何理由拒绝申请：（1）该公司已委托至少2名董事，并由I香港保险业监管局认为属胜任职位的适当人选；（2）该公司已委托一名管理人作为控权人，并由香港保险业监管局认为属胜任职位的适当人选；（3）该公司符合根据第129或129A 条规定的相关财务、偿付能力、合格投资者及其他规定；（4）该公司只经营特殊目的保险业务。
2. SPB
《保险业条例》第II部第8A 条将SPB定义为由合同约定通过保险证券化实现全期资可抵债的保险业务。根据《保险业条例》规定，全期资可抵债是指在再保险合同期间SPI持有或代表分出人持有的资产不得少于SPI向分出人承担的保险责任和SPI应承担的费用总和。
3. 破产隔离和追索权限制
SPI与分出人实现破产隔离。发行人应在发行文件中向投资者如实披露（1）在SPI不能依约支付的情况下，ILS的投资者对分出人不具有追索权；（2）再保险合同分出人的权利优先于投资者在ILS中享有的权利。
4. 申请文件
拟发行ILS的申请人应向香港保险业监管局提交以下文件：（1）申请人的详细资料；（2）拟任命管理人和控权人信息；（3）SPI及或配售代理遵守SPB规则的书面承诺；（4）SPI保障的保险风险和触发机制；（5）投资策略和投资种类；（6）SPI未来三年或截至债券期满日（以较长时间计算）的财务预估；（7）分出人的财务报表；（8）ILS的销售文件和条款清单文本；（9）发行人与投资者的合同文本；（10）再保险合同文本，其中应写明SPI承担的最大责任额；（11）ILS的合同文本，其中应写明发行规模、全期资可抵债的承诺、破产隔离安排、资产托管和限制销售条款；（12）SPI如何满足全期资可抵债的详细书面说明，并列出前述文件中包含的相关条款。SPI或分出人还应在申请文件中声明是否拟在未来再次使用SPI发行其他ILS。
5. 指定审计人、管理人和董事
SPI开始经营SPB业务之日起一个月内，必须指定一名审计人并向香港保险业监管局报告。SPI的管理人和董事的任命由香港保险业监管局批准，管理人和董事应当是能胜任职务、适当、正直、独立履行职责的人选。
6. 销售限制
根据《SPB 规则》，任何人不得与另一人订立或要约订立，或邀请、诱导、企图邀请或诱导订立协议，以让该另一人取得、认购或承保ILS，除非该另一个人：(1)为ILS的合格投资者；(2) 不属于《SPB 规则》禁止的主体；（3）根据协议取得、认购、承保或处置的ILS价值不低于250,000 美元。前述销售限制适用ILS的二级市场销售。任何违反《SPB 规则》的行为将构成刑事犯罪。
7. 补助计划
SPI在满足下列条件时，可获得发行ILS费用的补助：（1）在香港发行；（2）至少20%前期发行成本归属于香港的服务提供商；（3）发行规模至少达2亿5千万港币。三年期或以上期证券可获得1200万港币或100%前期发行费用（以较低者计算）；一年期至三年期证券可获得600万港币或50%前期发行费用（以较低者计算）。
我国近年巨灾风险多发，包括巨灾债券的保险链接证劵产品可以有效帮助（再）保险公司建立多层次巨灾风险分散机制。香港地区已为在港发行保险链接证劵产品制定了较完备的规范基础和优惠政策，未来可预见会有更多的（再）保险公司赴港发行保险链接证劵产品，推动提升我国巨灾风险管理能力。
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